Pre-money ve post-money değerleme nasıl hesaplanır?

Kısa yanıt: pre-money ve post-money nedir?

Pre-money, yatırım öncesi; post-money ise işlemde yeni para şirkete girdikten sonraki değerlemeyi anlatır. Basit bir sermaye artışı işleminde post-money değerleme, pre-money değerleme ile şirkete giren yeni yatırımın toplamıdır. Yeni yatırımcının payı da yeni yatırımın post-money değere oranıdır. Ancak mevcut ortak satışı, opsiyon havuzu, dönüştürülebilir araçlar ve farklı pay hakları hesaplamayı değiştirebilir. Bu nedenle formül kullanılmadan önce işlemin yapısı anlaşılmalıdır. Değerleme, şirketin banka bakiyesi veya garanti satış fiyatı değildir.

Bu rehberdeki bütün rakamlar varsayımsal eğitim örnekleridir. Herhangi bir şirket için adil değer veya yatırım önerisi sunmazlar. Amaç, yatırım görüşmelerinde sık kullanılan terimleri aynı matematik üzerinde konuşabilmektir. Kurucu ve yatırımcı farklı biçimde pre-money veya post-money kullanıyorsa aynı rakam üzerinden anlaşmış görünseler bile farklı pay oranı bekleyebilirler. Teklifin hangi değerleme tanımını kullandığı yazılı biçimde netleştirilmelidir. Ayrıca ekonomik haklar ve kapanış koşulları, başlık değerleme kadar önemlidir.

En basit örnek

Şirketin yatırım öncesi değeri 40 milyon TL, şirkete girecek yeni para 10 milyon TL olsun. Yatırım sonrası değer 50 milyon TL olur. Yeni yatırımcı 10 milyon TL’yi 50 milyon TL’ye bölerek %20 pay elde eder; mevcut ortakların toplam payı %80’e iner. Bu hesap, yeni paranın tamamının sermaye artışı yoluyla şirkete girdiği ve başka hak veya araç bulunmadığı varsayımına dayanır. Mevcut ortakların elindeki pay adedi değişmeyebilir, fakat toplam pay sayısı arttığı için oranları azalır.

Aynı örnekte kurucular başlangıçta %60 ve %40 paya sahipse işlem sonrasında sırasıyla %48 ve %32 paya sahip olurlar. Yeni yatırımcı %20 ile tabloya girer. Toplam yine %100’dür. Buradaki oran azalması sulanma olarak adlandırılır. Sulanma, kurucunun sahip olduğu ekonomik değerin mutlaka azaldığı anlamına gelmez; şirketin toplam değeri ve gelecekteki performansı da önemlidir. Yine de kontrol ve gelir paylaşımı üzerindeki etkileri ayrı değerlendirilmelidir. Oran ile değer aynı şey değildir.

Teklif post-money olarak veriliyorsa

Bir yatırımcı 10 milyon TL yatırımı 40 milyon TL post-money değerleme üzerinden öneriyorsa pay hesabı %25 olur. Bu durumda pre-money değerleme 30 milyon TL’dir. Önceki örnekteki 40 milyon TL pre-money ile aynı işlem değildir. Yalnızca kırk milyon değerleme ifadesi kullanıldığında bu fark kolayca gözden kaçabilir. Görüşme notunda değerleme türü, yatırım tutarı ve beklenen pay oranı birlikte yazılmalıdır. Üç sayı birbiriyle matematiksel olarak uyumlu olmalıdır. Uyum yoksa varsayımlar yeniden sorulmalıdır.

Karşılaştırma tablosunda her teklif için yatırım öncesi değer, şirkete giren yeni para ve yatırım sonrası değer ayrı gösterilebilir. Mevcut ortaklara yapılacak ödeme varsa ayrı sütun açılır. İşlem ücretleri ve diğer maliyetler de net kullanılabilir kaynağı etkileyebilir. Yüksek post-money değeri tek başına şirkete daha çok para girdiğini göstermez. Tekliflerin aynı temelde karşılaştırılması, başlık rakamın yarattığı yanılsamayı azaltır. Özellikle birden fazla yatırımcıyla görüşülen turda ortak bir tanım kullanmak önemlidir.

Sermaye artışı ile ikincil satışı ayırmak

Sermaye artışında yeni para şirkete girer ve faaliyetleri finanse edebilir. İkincil satışta mevcut bir ortak kendi payını satar; ödeme o ortağa gider. İki işlem aynı tur içinde birlikte bulunabilir. Ancak ikincil satış bedelini şirketin büyüme bütçesine eklemek yanlış olur. Yatırım duyurusunda toplam işlem büyüklüğü yüksek görünse de şirketin kasasına giren tutar daha düşük olabilir. Kurucu, fon kullanım planını yalnızca şirkete fiilen aktarılacak net kaynak üzerinden kurmalıdır. Ortakların likiditesi ayrı amaçtır.

Varsayımsal bir işlemde yatırımcı 8 milyon TL’yi şirkete, 2 milyon TL’yi mevcut ortağa ödüyor olsun. Toplam ödeme 10 milyon TL olsa da şirketin yeni kaynağı 8 milyon TL’dir. Pay oranının hesaplanması sermaye artışı ve devir adımlarının koşullarına göre yapılır; basitçe toplam ödemeyi tek bir post-money rakamına bölmek her durumda yeterli olmaz. İşlem adımları ayrı modellenmelidir. Bu ayrım özellikle kurucu satışı, erken yatırımcı çıkışı veya çalışan paylarının satışı bulunan turlarda önem taşır.

Opsiyon havuzu etkisi

Çalışanları teşvik etmek için ayrılan veya ayrılması planlanan pay havuzu, yatırım öncesinde mi sonrasında mı oluşturulduğuna göre mevcut ortaklar ve yeni yatırımcı üzerindeki etkiyi değiştirebilir. Bu yüzden tekliflerde yalnızca değerleme değil, tamamen sulanmış pay tablosunun nasıl tanımlandığı da okunmalıdır. Havuzun büyüklüğü ve hangi paylardan oluştuğu açıklanmalıdır. Henüz verilmemiş haklar ile verilmiş ama kullanılmamış haklar farklı durumlar olabilir. Hesap, ilgili sözleşme ve şirket yapısıyla uyumlu kurulmalıdır.

Örneğin yatırımcı belirli oranda boş havuzun işlem öncesinde oluşturulmasını istiyorsa, bu havuz mevcut ortakların oranını yatırım hesabından önce etkileyebilir. Aynı yüzdeler işlem sonrasında oluşturulduğunda farklı dağılım doğabilir. Sadece sözlü yüzde ifadesiyle ilerlemek yerine işlem öncesi ve sonrası pay adetlerini gösteren tablo hazırlanmalıdır. Her adımda toplamın nasıl değiştiği görülebilmelidir. Bu konu bir formül ezberinden çok tanım ve sıra meselesidir. İşlem sırasını doğru modellemek yanlış beklentileri önler.

Dönüştürülebilir araçlar ve önceki haklar

Şirketin daha önce aldığı dönüştürülebilir finansman varsa yeni turda kaç pay oluşacağı ayrıca hesaplanır. Değerleme tavanı, iskonto, faiz veya diğer koşullar araca göre farklılaşabilir. Bütün araçları aynı basit formülle dönüştürmek doğru değildir. Sözleşmenin kullandığı sermaye tanımı ve dönüşüm sırası önemlidir. Kurucu, yatırımcıya yalnızca bugün görünen pay tablosunu değil, ilgili koşullar gerçekleştiğinde oluşabilecek tabloyu da sunmalıdır. Aksi halde yeni turun beklenen sulanması eksik hesaplanabilir.

Bu modelde her araç ayrı satırda izlenir. Tutar, tarih, para birimi ve dönüşüm koşulları belgelerle eşleştirilir. Birkaç farklı sözleşme aynı şirkette bulunuyorsa etkileşimleri değerlendirilmelidir. Değerleme yüksek görünse bile önceki araçların dönüşümü mevcut ortakların oranını önemli ölçüde değiştirebilir. Hukuki ve mali uzmanlarla birlikte hazırlanmış pay tablosu, görüşmelerde ortak referans sağlar. Hesaplamanın doğru olması kadar kullanılan varsayımların açık olması da önemlidir; belirsiz koşul varsa sonuç aralık olarak gösterilebilir.

Değerleme nasıl savunulur?

Değerleme yalnızca geçmiş gelir çarpanından ibaret değildir. Aşama, büyüme potansiyeli, risk, pazar, ekip ve işlem koşulları birlikte etkili olabilir. Erken aşamada veri sınırlı olduğu için farklı yöntemler geniş aralıklar verebilir. Kurucu tek bir rakamın tartışmasız doğru olduğunu savunmak yerine, hangi varsayımların aralığı desteklediğini açıklamalıdır. Karşılaştırılan şirketlerin dönem, ülke, büyüme ve iş modeli bakımından benzerliği kontrol edilmelidir. İnternette duyurulan tur tutarı, değerleme veya haklar hakkında bütün bilgiyi içermeyebilir.

Yatırım talebinin kullanım planı da görüşmeye zemin sağlar. Şirket ne kadar kaynakla hangi kanıtı üretecek ve bunun için ne kadar ortaklık vermeyi değerlendiriyor? Bu sorular, değeri yalnızca pazarlık oyunu olmaktan çıkarır. Çok yüksek değerleme sonraki turda beklenti baskısı yaratabilir; çok düşük değerleme ise gereğinden fazla sulanmaya yol açabilir. Kesin doğru nokta herkes için aynı değildir. Kurucu, bugünkü işlemin yanında sonraki finansman ve çıkış senaryolarını da düşünmelidir. Değerleme, uzun vadeli ortaklık yapısının bir parçasıdır.

Teklifleri aynı senaryoda karşılaştırmak

İki teklif arasında yalnızca değerleme farkına bakmak eksik olabilir. Tasfiye önceliği, katılım hakları, yönetim koşulları ve diğer hükümler ekonomik sonucu değiştirebilir. Aynı düşük, orta ve yüksek çıkış senaryosunda taraflara kalan tutarlar modellenebilir. Bu çalışma hukuki metnin yerine geçmez, ancak ekonomik etkileri görünür kılar. Kurucu, yüksek değerlemeli teklifin her sonuçta daha avantajlı olduğunu varsaymamalıdır. Hakların nasıl işlediği ve hangi koşullarda devreye girdiği açıkça anlaşılmalıdır.

Kapanış kesinliği ve zamanlama da karşılaştırmaya dahildir. Daha yüksek değerleme içeren fakat çok sayıda belirsiz koşula bağlı teklif, şirketin acil kaynak ihtiyacını karşılamayabilir. Öte yandan hızlı kapanış uğruna önemli hakları anlamadan kabul etmek de doğru değildir. Teklif tablosunda tutar, net kaynak, pay oranı, haklar, koşullar ve takvim birlikte yer alır. Kararın hangi önceliğe dayandığı yazıldığında ekip içi uzlaşma kolaylaşır. Son değerlendirme, şirketin özel koşullarıyla birlikte yapılmalıdır.